《互联网金融对证券行业的影响以及应对策略研究报告》（二）

表2 2014年证券公司业务统计数据

2、中国证券公司传统盈利模式存在的主要问题

（1）中国证券公司盈利模式基本上是一种以“通道”为核心、以获取垄断利润为主的盈利模式，同质化竞争严重。从过去20多年的发展过程来看，中国证券公司主要是通过为客户提供各种通道来获取收入，这些通道主要包括交易通道和发行通道。这些通道不是通过市场竞争获得的，而是管理层赋予的一种垄断权利，能获得通道的证券公司，都能获得垄断利润。这种通道盈利模式基本上没有技术壁垒，容易复制，这导致证券公司业务同质化明显，各家证券公司基本上都靠经纪、投行、自营三大传统业务吃饭，恶性竞争现象突出。同时，以获取垄断利润为主的通道盈利模式在客观上抑制了证券公司创新的积极性，不利于证券业的健康发展。随着行业壁垒逐步被打破及市场竞争日益激烈，这种盈利模式已越来越难以适应证券市场发展的需要。

    （2）中国证券公司盈利模式缺乏核心竞争力，对行业可持续发展形成严重制约。从行业内部来看，目前证券公司的几块主要业务中，每个合格的市场主体都可以参与，几乎没有一家公司具有难以被别人复制的核心竞争优势，证券公司的业务性质、服务内容、服务手段都很雷同。从行业外部来看，随着证券行业壁垒逐步打破，证券经纪业务、投行业务、资产管理业务等券商传统垄断业务开始受到IT运营商、银行、信托公司、资产管理公司的挑战，市场的竞争者越来越多。由于缺乏核心竞争能力，中国证券公司经常面临恶性竞争，公司盈利能力也很脆弱，缺乏可持续发展的能力。

   （3）中国证券公司盈利能力和二级市场高度相关，抗风险能力极差。由于证券公司收入主要来源于经纪、投行、自营等传统业务，而这几项业务的收入都与二级市场波动有很强的正相关性，因此中国证券公司的盈利也伴随二级市场的跌宕起伏呈现出一种高度波动状态，一旦市场行情不好，证券公司经营业绩便会出现大幅下滑。

（4）中国证券公司收入结构极其不合理，经纪业务所占比重过高；同时，高风险的自营和资产管理业务所占比重也较大，成为证券公司的最大风险来源。

中国证券市场成立以来，出于风险防范的考虑，管理层对证券公司实行了较为严格的监管制度，证券公司的业务范围、产品创新均受到严格管制，从而导致证券公司业务范围过于狭窄。由于无法获得更多的收入来源，证券公司只好过多地依赖于经纪业务，甚至不得不大力发展自营和“保本保底”型资产管理等高风险业务。在中国证券公司收入结构中，经纪业务是无可争议的第一大收入来源，手续费收入加上客户保证金的利息收入，在证券公司总收入中占比都在50%以上。即使是在业内盈利能力最强的中信、招商、国信等几家创新试点券商，也没有摆脱这种盈利模式。这样一种过分依赖经纪业务的盈利模式无疑是脆弱的。特别是随着市场的持续调整和交易量的萎缩，以及浮动佣金制的实施，证券公司经纪业务盈利能力每况愈下，大部分证券营业部都陷入亏损的境地。过分依赖经纪业务的盈利模式也基本走到尽头。

    中国证券公司收入结构另一大不合理之处是高风险的自营和资产管理业务所占比重较大，成为证券公司的最大风险来源。在证券公司几块传统业务中，自营和资产管理业务是风险最大的业务。自营业务收入一直是中国证券公司重要的收入来源，尤其是在二级市场走势向好的时期，自营收入更是占了总收入很大的比重。但自营业务与二级市场走势紧密相关，一旦市场低迷，或投资决策失误，自营业务往往会给证券公司带来巨大亏损。而中国证券公司开展的传统资产管理业务实际上是以保本保底形式融入资金进行投资的一种业务模式。这种委托理财模式将本应该由市场化解的风险由证券公司完全包下来，违背了风险与收益相匹配的原则，给证券公司带来了巨大的风险。一旦市场持续低迷，这个巨大的风险源也将被引爆。中国证券市场20多年的历史不断证明，因自营和委托理财业务规模过大、承担了过多风险的证券公司大都深陷财务困境之中，难以自拔，甚至导致公司破产。

3、国际大投行盈利模式分析及其借鉴

中国证券公司传统的盈利模式已走到了尽头，如何学习、借鉴国际大投行先进经验，建立起适应市场变化的新盈利模式，是中国证券公司当前发展所面临的重大课题。在国外投行中，美国投资银行以其庞大的资产规模、严谨规范的治理结构、成熟有效的管理机制、推陈出新的创新意识而在全球资本市场中独占鳌头，具有较强代表性。因此本文主要通过分析美国投资银行的盈利模式，来探讨其中可借鉴之处。

美国投资银行最初的盈利模式与中国证券公司类似，其收入来源也基本上集中在经纪、承销、自营几大传统业务上，而且佣金也是收入的第一大来源。但随着20世纪70年代佣金的自由化改革，美国投资银行的平均佣金收入占总收入比重从超过50%，不断下降到目前的不足20%。证券零售包销、自营交易、经纪业务等传统业务框架被突破，并购、资产管理、咨询等创新业务不断被引入。到2003年，美国投资银行传统业务之外的其他业务收入所占比重已经超过40%。

下面我们以美林和摩根斯但利两家公司为代表来做进一步分析。

表 3   美林证券近三年收入结构（百万美元）

表 4   摩根斯坦利近三年营业收入及构成（百万美元）

从美林和摩根斯坦利三年的收入结构来看，其收入来源呈现多元化特征。其中，以收费为主的资产管理业务取代经纪业务，成为第一大收入来源。而传统的经纪、投行等业务在总收入中占比则稳步下降。与经纪业务、融资融券等业务相关的利息收入在总收入中也占有较大比重。

具体来看，我们认为美国投资银行盈利模式存在如下一些特点或者说值得我们借鉴之处：

（1）收入结构比较稳定且具有多元化特征。无论是美林还是摩根斯坦利，其收入结构都较为稳定，各项业务收入比例较为接近，没有过分倚重于某项业务，收入来源多元化的特征非常明显。因此，即使某项业务发展遇到问题，对公司整体盈利影响也不会太大。

（2）在弱市中仍具有很强的盈利能力，抗风险能力很强。2000年3月熊市以来，美国股市陷入了1929年以来最严重的萧条，但证券公司的利润在2002年底仍达到44.4亿美元[1]。以美林、摩根斯坦利为代表的优秀券商甚至逆市而上，在弱市中仍保持了稳定的收入和较强的盈利能力。如美林证券2001年的净利润为5.73亿美元，而2002年的净利润一下增加到了25.13亿美元[2]。这表明这些国际大投行具有很强的风险控制能力和核心竞争力。而其根本原因则在于其收入来源多元化、强大的产品创新能力和成本控制能力。如，美林证券在2001年业绩亏损出现拐点后，经营业绩呈现出了稳步增长的势头。其依靠的直接因素就是服务产品的不断创新和成功的费用控制。寻求服务产品的不断创新使得美林多元化的收入水平一直保持在一个相对稳定的态势中；而在费用控制方面，自2001年起其支出的费用一直呈现明显下降趋势，且下降幅度超过收入的下降幅度，这就使美林在弱市中仍能保证利润水平呈现增长态势。

（3）以收费为基础的资产管理业务在收入结构中占有重要地位，而且受市场环境影响小，呈逐年稳步上升趋势。美国投资银行的资产管理业务之所以受市场影响较小,这是由其“收费式”的业务模式所决定的。即通过向客户提供不同风险偏好的投资理财产品，从中赚取管理服务费。如美林证券每周都会为客户推出一些新投资理财产品，而美林只对提供这些投资品种的服务收取年费或者季费，投资收益则属于投资者所有。这种资产管理业务的运作模式，真正体现了设计满足客户需求的投资产品以达到为其资产进行管理的目的，同时较好地回避了券商直接进行证券投资的风险。

（4）重视开展融资融券等服务型业务。在美国投资银行收入结构中，净利息收入也占有较大比重，但与中国证券公司利息收入全部来自保证金利差不同的是，这些利息收入中有很大一块（约超过60%）是为客户开展融资融券业务所产生的利息收入，只有一小部分来自客户保证金的利差收入。

（5）高度重视对自营等高风险业务的控制。自营交易虽然在美国投资银行中占有较大比重，但必须注意的是，美国投资银行的自营交易与中国证券公司的自营业务存在很大区别。中国证券公司的自营业务纯粹是利用自有资金、甚至融入资金进行证券投资，其收入直接来源于二级市场的价格变动，与二级市场走势有很强的相关性。在市场表现好的时候，自营业务往往会给证券公司带来很大一笔收入，但一旦市场低迷或投资决策失误，自营业务往往会给证券公司带来巨大亏损。由于证券自营买卖是一项高风险业务，因此美国投资银行很注意对其风险进行控制。实际上，美国投资银行很少从事自营证券买卖，即使有，其所占的比重也很低，而且有限的自营投资还主要被用于做市商业务的需要。美国投资银行自有资金一般用于以下几方面：一是为市场提供流动性服务。比如大量的金融衍生产品交易是在券商柜台进行的，券商作为做市商充当买卖双方的交易对手。二是为公司产品创新提供“试验田”，当公司运用金融工程手段创造出不同风险和收益特征的产品后，先由公司拿出部分自有资金进行投资试验，如果运行一段时期后，业绩表现良好，再将该产品向客户进行推广。三是作为公司流动性管理的手段，投资于一些流动性高、风险低的品种。四是做一些套利对冲业务。

（6）高度重视研究团队对各项业务发展的支持。美林、摩根斯坦利等国际大投行之所以能够在弱市中保持良好的盈利能力，建立起优于其他券商的核心竞争能力，很大程度上受益于其强大的产品创新能力和客户服务能力，而这些能力的培育最终的决定因素又是研究实力的强弱。以美林证券为例，其各项业务的开展都离不开强大研究力量的支撑。美林公司的研究队伍十分强大，目前共有分布在全球范围内的约700个高素质的分析师，主要针对全球股市大约2400多家上市公司进行专门研究，同时对全球宏观经济运行、固定收益策略、外汇交易策略、股市投资策略等进行深入分析。美林的研究水平得到了全球投资界的认同,2003年美林研究分别位于华尔街时报以及机构投资者杂志评出的最出色研究队伍第三名和第二名,SmartMonev杂志在它的年度评选中连续五年把美林评为“最佳全能服务机构”。美林的研究为其业务的发展提供了巨大的支持，尤其是在服务产品的创新以及通过为客户提供高质量研究产品以赢得客户信赖方面发挥了积极的作用。良好的研究声誉也使得美林与客户之间建立起一种长期的、相互信任的、稳固的客户关系，从而为美林各项业务的开展提供了坚实的保障基础。

4、新形势下建立中国证券公司盈利新模式的若干思路

具体而言，中国证券公司新盈利模式的建立须从以下几方面着手：

（1）重组经纪业务服务模式，从单一的提供证券交易通道服务转向提供综合性金融产品理财服务，实现经纪业务收入来源多元化。

经纪业务的客户需求分为两个层次，第一个层次是基本的交易需求，第二层次是对资产增值的需求。在证券市场高速扩容的时期，交易品种、交易通道都供不应求，客户对于经纪业务的需求主要是完成交易的便利性、安全性和舒适性，券商之间经纪业务的竞争也主要体现在为满足客户的基本交易需求这一层面上的竞争。随着证券市场发展的逐渐成熟，客户的构成在变化，市场的投资理念在变化，客户对投资理财产品的需求越来越多样化、个性化，追求资产增值的需求也越来越强烈。为适应客户需求的这一变化，证券公司经纪业务必须从以交易为中心转向以客户为中心，从单一证券经纪业务为主转向综合性金融服务的发展方向，并按照为客户提供的产品和服务收取相关费用。

具体措施中，一方面，要通过加强研究咨询工作整体提升经纪业务的专业化程度，提高客户资产增值能力；另一方面，要通过产品创新和服务创新拓展经纪业务服务的边界，突破单一的证券交易服务，提供综合性的金融理财服务。例如，与投资银行业务、资产管理业务相结合，向机构客户提供综合的证券业务服务；与银行、保险公司、基金公司合作成立“金融超市”，提供涉及证券交易、储蓄、商业保险、投资基金等品种的个人理财服务；发展投资顾问业务，提供“交易+咨询”的综合服务。上述业务转型将拓宽经纪业务的收入来源，除交易佣金收入和利差收入外，还可增加咨询产品收费、投资理财收费以及与银行、保险公司、基金管理公司合作的各项中间业务的收费等等。收入来源的多元化，将使经纪业务收入摆脱完全取决于二级市场走势及成交额的窘境。

（2）积极拓展以收费为主的新型资产管理业务，将其发展为证券公司未来的主要收入和利润来源之一。

以收费为主的资产管理业务收入主要取决于所管理资产的规模大小，而与二级市场走势没有直接联系，受市场波动影响小，能给券商营业收入带来稳定的贡献，因而成为近年来国外大投行重点发展的业务之一，资产管理业务收入在公司总收入中所占比重一般都在20%以上。一项对美林、高盛、摩根斯坦利和雷曼兄弟等四家券商1997——2002年各项业务的统计显示，资产管理业务的年均增长率为5.09%，对总收入的贡献率保持了26.7%的较高水平[3]。由此可见，在发达国家，资产管理业务早已成为现代投资银行最核心的业务之一。而中国证券公司传统的资产管理业务是一种以保本保底形式融入资金进行投资的业务模式，不仅给证券公司带来巨大风险，而且根本没有体现资产管理要结合客户需求进行产品设计的内涵。因此，中国证券公司必须借鉴国际大投行经验，将资产管理业务由“融资式”向“收费式”的模式转变，建立“以客户理财需求为核心、以产品创新为导向、以服务收费为利润来源”的新型资产管理业务模式。

证券公司在开展新型资产管理业务时，必须要注意以下几点：

一是要加强资产管理业务的产品开发和创新，为不同风险偏好、不同投资需求的客户提供多样化的理财产品。如美林开展资产管理业务时就充分运用自身的专业研究团队进行产品设计，在以客户需求为核心的原则指导下推出了金融市场上所有产品可能的最优组合，供不同类型客户按需选择；同时还不断推出顺应市场发展潮流的金融创新产品。中国证券公司要做大做强资产管理业务，也必须以产品为导向，加强资产管理业务的产品开发和创新，实现投资理财产品的多样化。除了继续为投资者提供现有金融产品不同层次风险收益投资组合的增值型帐户理财外，还可针对证券发行、企业购并、创新产品等专向业务，向部分投资者发起设立私募基金；同时，在条件成熟时还可依靠自身整体业务优势，逐步为客户提供套期保值、企业购并等特别目标帐户理财业务，帮助客户实现长远战略发展规划和客户整体资产收益最优化；逐步介入社保基金、企业年金市场，为这类发展潜力巨大的低风险偏好客户提供专业化的投资理财服务。

二是要加强不同业务部门的客户资源共享，将投行、经纪等业务部门的重点客户积极拓展为为资产管理业务的客户。据统计，美林的资产管理业务额由资产管理部门自身带来的仅仅占了一半左右，投资银行部门的回头客和经纪业务的重点客户是当前美林资产管理部门外的重要客户源。显然，跨部门合作是美林资产管理业务发展壮大的重要推动力。中国证券公司发展资产管理业务也应借鉴美林经验，充分加强公司不同业务部门的客户资源共享，将投行、经纪等业务部门的重点客户积极拓展为为资产管理业务的客户。

三是要逐步拓宽资产管理业务的投资范围，以增强其发展后劲。目前，国内证券公司资产管理业务的投资领域仍十分有限，仅局限于国内依法公开发行上市的股票、债券、基金及中国证监会允许其他金融工具。根据2003年12月18日出台的《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定，“证券公司办理集合资产管理业务，可以设立限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划。限定性集合资产管理计划资产应当主要用于投资国债、国家重点建设债券、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品；投资于业绩优良、成长性高、流动性强的股票等权益类证券以及股票型证券投资基金的资产，不得超过该计划资产净值的百分之二十，并应当遵循分散投资风险的原则。

非限定性集合资产管理计划的投资范围由集合资产管理合同约定，不受前款规定限制”。投资范围过于狭窄，将影响证券公司资产管理业务的拓展，制约其发展后劲。从国际经验看，证券公司资产管理业务的投资范围一般较广，除可以投资于证券市场中已有的各种金融工具外，还可以根据委托方的要求来设计特定的投资工具，如资产证券化和一些专门的产业投资基金，如房地产基金。国内证券公司资产管理业务的投资范围也可借鉴国际经验，由目前的股票、债券、基金逐步拓宽至资产证券化、房地产基金等领域，这样一方面可提高投资收益、分散投资风险，另一方面也可以满足不同类客户的个性化需求，从而有效增强资产管理业务的发展后劲。

（3）加强证券发行服务，同时积极拓展财务顾问、项目融资、兼并收购、资产证券化等非通道的收费服务业务。

投资银行业务是国际大投行的主要业务和收入来源之一，其业务范围包括证券发行、并购重组、财务顾问、项目融资、资产证券化等。其中，证券发行之外的其他投行业务在收入中占有非常重要的地位。而中国证券公司目前的投行业务基本上是以证券发行业务为主，其他业务所占比重非常小，投行业务收入基本上取决于通道的数量或保荐人数（目前的保荐制度本质上仍未摆脱通道制的影子）和市场总的融资规模，而市场融资规模又与二级市场走势高度相关，因此大部分证券公司的投行收入与二级市场走势也高度相关。同时，保荐人制和新股询价制的实施进一步加大了证券公司对发行上市的连带责任，增加了证券公司发行业务的风险。为了摆脱这种局面，中国证券公司投行业务也要加快转型，一方面要继续加强证券承销业务，另一方面要积极拓展财务顾问、项目融资、兼并收购、资产证券化等非通道的收费服务业务，使投行业务收入来源多元化，尽量降低投行业务对二级市场走势的依赖程度。

（4）严格控制高风险的自营投资业务规模，降低公司整体经营风险。

从国际大投行的实践看，控制风险是证券公司经营的第一要务，高风险的自营投资业务规模一般都受到严格控制。而中国证券公司自营业务规模普遍偏大，大多数公司自营业务风险远远超出自身可以承受的范围。过度的自营规模将证券公司融资中介性质的卖方机构演变为自有资金的投机商。在没有正常筹资渠道的前提下，投机商亏损的弥补办法则只能求助于客户保证金的挪用、保底性的资产管理、甚至国债回购，从而产生了严重的资金链问题。为了避免类似情况再次发生，中国证券公司今后应借鉴国际大投行经验，严格控制自营投资业务规模，使之与公司自有资本相适应。同时，自有资金投资要坚持“价值投资、组合投资”理念，以降低投资风险。此外，还要逐步转变自有资金的投资用途，如将自营证券投资转化为证券产品销售中的做市交易，或者投资于高流动性、低风险的开放式基金、短期回购品种等产品，作为公司流动性管理的手段，等等。

    （5）加强研究力量建设，为金融产品创新和客户服务水平提升提供强大支撑。

从国际证券业发展趋势看，金融产品创新是证券业发展的内在动力和提高核心竞争力的有效途径，只有通过金融产品创新，才能在激烈的市场竞争中逐渐形成“独一无二”、“与众不同”和“难以模仿”的核心竞争优势。而金融产品的创新往往需要前期深厚的理论研究作为基础，这就在客观上需要有一支理论素养很高、研究开发力量雄厚的研究队伍来进行业务前期的开创性和前瞻性的研究工作，以便为开辟新兴的业务领域提供强大的研究支撑。此外，证券公司各项业务服务水平的提升、各类客户资产的增值也离不开研究业务的支持。从国际大投行发展经验看，良好的研究声誉、高质量的研究产品、专业化个性化的投资咨询服务，是证券公司吸引客户、留住客户的最有力手段。因此，中国证券公司必须重视、加强研究业务的发展，为各项业务的开展提供坚实的保障。

   （6）加强风险控制和成本控制，为证券公司实现盈利目标“保驾护航”。

证券公司是承担风险、管理风险、经营风险的企业，管理好风险是公司生存与发展的最重要基础。中国证券公司虽然都成立了风险控制机构，但企业管理者对风险管理还是缺乏深刻理解和认识，同时在风险管理制度和技术平台上也有所欠缺，难以真正将风险管理贯穿落实到公司业务与管理的方方面面。风险管理不到位使证券公司在日常经营、业务开展和产品设计等方面承担了巨大风险，一旦这些风险在短时间内集中释放，将给证券公司带来巨大危害。因此，证券公司要保证经营活动正常进行、实现盈利目标，首要任务是要加强风险控制。具体要加强以下几方面工作：首先要建立健全公司治理结构，这是控制风险的基础；其次，要建立完整的、覆盖整个业务与管理线的风险控制体系和风险控制机构，并严格执行；第三，要引进国际先进的风险管理观念和方法，掌握风险量化管理技术，学会对公司风险额度的计算、配置和控制，力争做到对风险的可测、可控、可承受；第四，要正确处理好风险控制与业务发展之间的关系，建立风险控制的文化，使风险控制的理念深入人心。